2023-11-08 19:50:04|已浏览：76次
（报告出品方/分析师：民生证券 刘文正 李哲 罗松 郑紫舟）
1 沃尔德：超硬刀具领域老将，培育钻石行业新星1.1 发展历程：超硬刀具行业领先，发力布局培育钻石
公司依靠超硬刀具业务起家，布局培育钻石进入发展新阶段。沃尔德成立于2006年，原为北京昊奇创新超硬材料有限公司，2008年变更为北京沃尔德超硬工具有限公司，主要从事超高精密和高精密超硬刀具及超硬材料制品的研发、生产和销售业务。
公司发展历程可以分为初创发展阶段（2006-2013年）、优势强化阶段（2014-2018年）及业务拓展阶段（2019年至今）。
初创发展阶段（2006-2013年）：打破国际技术垄断，形成一定销售规模。
2008年，公司自主研发出国内首枚带齿钻石刀轮，首次打破国外厂商在液晶显示玻璃切割领域的垄断，产品于2009年通过了京东方的产品试验，并形成了一定销售规模；2010年，公司将高端超硬刀具作为未来的发展重点，为打造高端的沃尔德刀具品牌，收购主要从事超硬材料制品的制造和加工业务的北京希波尔及廊坊西伯尔100%的股权。
优势强化阶段（2014-2018年）：加快研发创新步伐，拓展产品应用场景。
2014年，变更为北京沃尔德金刚石工具股份有限公司；2016年，成立嘉兴沃尔德金刚石工具有限公司，完成可转位PCD铣刀盘的最终设计与成品制造，并开始进行市场推广，产品被汽车发动机、变速箱加工厂商采用后，应用场景得到拓展，产品的竞争力与影响力进一步提升。
业务拓展阶段（2019年至今）：成功登陆科创板块，发力布局培育钻石。
2019年7月22日，沃尔德在科创板成功上市交易，公司获得优质融资并提升品牌知名度；2020年，设立嘉兴优易切精密工具有限公司，扩展子公司业务类型；2021年，建成嘉兴沃尔德二期，拟收购刀具公司鑫金泉以扩展3C领域应用，同时培育钻石技术取得突破，可以稳定生产4-5克拉左右的钻石毛坯，9月，全资子公司旗下培育钻石品牌ANNDIA线下体验店在上海落地，并于2022年1月开设天猫旗舰店；2022年5月，沃尔德首个海外子公司入驻德国。
公司的主营业务分为超高精密刀具、高精密刀具以及超硬材料制品三大板块。
①超高精密刀具方面：重点产品包括钻石刀轮及磨轮、微型钻铣刀具，在消费电子显示及触摸屏、光伏玻璃、汽车玻璃，半导体器件及精密模具加工等领域广泛应用；
②高精密刀具方面：产品以超硬切削刀具为主，并扩展硬质合金、金属陶瓷等材料，丰富刀具种类，在汽车制造、航空航天、工程机械、核电风电等先进制造领域使用；
③超硬材料制品方面：超硬复合片可用于制作刀具、石油钻探的钻头等，金刚石拉丝模芯可用于加工各类金属线材线缆，CVD金刚石功能材料既可以加工成钻石饰品，应用于珠宝首饰消费领域，也可以用于医疗检测及治疗、电子及光电子、光学等尖端领域。其中，超硬材料中的PCD、PCBN复合片、CVD金刚石功能材料可以为高精密刀具提供原材料，形成业务间的协同。
公司实际控制人股权集中度高，且建立了完善的股权激励机制。
陈继峰、杨诺夫妇共持有公司49.53%的股份，为公司实际控制人，董事长陈继峰先生是教授级高级工程师，国家“万人计划”领军人才，深耕于金刚石领域20余年。其他核心技术人员唐文林、张宗超在拥有较为丰富的业内经验，均在公司任职并持有股份。
此外，公司建立了完善的股权激励体系，成立员工持股平台北京同享，实施限制性股票激励计划，并于2020年7月首次授予100万股，完善且长效的股权激励机制可以锁定核心管理人员利益，充分调动核心员工积极性，增强公司治理的一致性。
1.2 精密刀具业务驱动营收增长，公司盈利能力表现较佳
下游需求回暖叠加产能持续释放，公司收入与业绩成长空间广阔。2017-2018年，公司营业总收入和归母净利润稳步增长；2019年，受到消费电子和汽车工业行业的下行压力影响，下游行业需求疲软；2020年，疫情扰动下全球经济减速，公司的营业总收入和归母净利润亦受到不利影响。2021年，下游行业景气度回升的同时，公司加大对产品应用领域的市场开拓力度，实现营收同比+34.73%的快速增长，归母净利润为0.54亿元，同比+10.02%。未来随着募投项目的建设及公司运营管理的增强，公司产能得到进一步的释放，营收与业绩将进一步提升。
高精密刀具贡献出主要营收，经销模式占比持续提升。
1）分产品看，高精密刀具收入占比逐年提升，超高精密刀具收入增速稳定，2021年高精密刀具、超高精密刀具分别占营业总收入的56.13%与30.98%；
2）分销售模式看，为扩大公司产品销售市场、提高产品的认知度，公司与实力较强的经销商建立了较为稳固的合作关系，经销模式占比从2017年的30.18%上升至2021年的53.15%。
3）分区域看，公司持续推进海外业务，扩大国外销售渠道的效果较为显著，国外营业收入高速增长，2021年实现国外营业收入0.85亿元，同比+51.43%，与此同时，国内市场地位稳固，营业收入也实现较快增长，2021年收入2.41亿元，同比+29.57%。
高精密刀具毛利率稳步提升，超高精密刀具毛利率维持在较高水平。
2017-2021年，高精密刀具业务的毛利率由44.47%增长到47.44%。一方面，公司在超硬刀具、超硬材料等方面形成了完善的技术创新体系，另一方面公司的硬质合金刀具、金属陶瓷刀具通过引进吸收再创新的方式完成了技术储备和新产品的开发，扩展了高精密刀具产品下游行业的应用场景，带动毛利率稳步提升。
因公司的钻石刀轮产品处于行业领先地位，超高精密刀具业务的毛利率长期处于较高水平，2020年疫情导致海外业务扩展受限，该项业务的毛利率有所回落，2021年实现反弹，毛利率恢复到61.96%。
费用率处于较低水平，盈利能力稳步向好。
受益于公司产品受到市场认可，下游客户需求稳定，公司的销售费用率控制良好；或因新项目处于设备调试、人员培训及试生产阶段，公司的管理费用率有所上升；研发费用率相对稳定，财务费用率略有波动。在扩产项目形成规模化收入后，各项费用率有望得到改善。
销售毛利率略有波动后整体保持上升趋势，2022Q1，收入未实现快速增长的同时，销售费用、管理费用、研发费用的大幅增加，造成销售净利率下滑明显，预计随着募投扩产的“涂层硬质合金数控刀片、金属陶瓷数控刀片项目”、“CVD 培育钻石及金刚石功能材料项目”等业务贡献稳定收入来源，销售净利率水平存在较大提升空间。
2 培育钻石：行业持续高景气度，公司凭借技术储备厚积薄发2.1 培育钻石景气度高企，市场规模不断扩张
2.1.1供给端：双技术路径共同发展，竞争格局逐渐优化
培育钻石具有两种技术路径，高温高压法（HTHP法）和化学气相沉积法（CVD法），两种方法各有优劣。
HTHP法以石墨粉和金属触媒粉作为主要的原料，通过液压装置保持恒定的超高温、高压的结晶条件和生长环境在实验室生成金刚石晶体，主要应用的生产设备是六面顶压机；CVD法将含碳气体和氧气混合物在高温低压下激发分解，形成活性金刚石碳原子，并控制沉积条件使其在基体上长成金刚石单晶，主要应用CVD沉积设备。
从生成的金刚石产品来看，使用HTHP法合成的金刚石晶体为颗粒状金刚石单晶，合成速度快、单次产量高、颜色等级更高，但净度相对较差，且适合合成1-5ct培育钻石；而CVD法合成的是片状金刚石膜，产品净度较高，但需要改色，较适合5ct以上培育钻石的生产。
CVD培育钻石的应用场景除了消费级培育钻石，未来可以进一步扩展光、电、声等功能性材料的应用领域。
中国贡献全球大部分高温高压培育钻石产能，CVD培育钻石厂商发力布局。
2019年，我国人造金刚石产量为142亿克拉，占全球金刚石总量的90%以上，其中，全球的高温高压产能几乎都来自于中国，河南省作为我国超硬材料的发源地，人造金刚石产量占全国总产量的80%以上，相关企业有力量钻石、黄河旋风、中兵红箭、郑州华晶等；而CVD法制备培育钻石产能主要来自海外，美国有元素六、Diamond Foundry、Washington Diamond，印度生产的CVD品质较差，而中国的CVD法有两类厂商，一类是专注于培育钻石生产的企业，如上海征世、杭州超然、宁波晶钻等；另一类是从工业金刚石扩展到消费级培育钻石领域的国机精工、四方达、沃尔德等。
2.1.2需求端：婚恋替代+“悦己需求”，培育钻石市场规模不断扩张
婚恋市场渗透率提升，“悦己”需求不断扩张。
一方面，钻石在婚恋市场的渗透率逐年提升，根据De Beers，2017年，美国和日本婚恋市场的钻石渗透率分别达到75%、60%左右，而钻石饰品在我国婚恋市场的渗透率仍然不足50%，未来还有很大提升空间。另一方面，“悦己”需求逐渐成为钻石应用的重要场景，根据贝恩咨询，购买钻石用于犒赏自己占据美国和中国消费者钻石消费场景的比例分别为29%与46%，是其应用最多的终端消费场景。
培育钻石凭借高性价比优势与环境友好属性有望继续提升市场份额。
根据IDEX价格指数，2018年至今，天然钻石价格波动上行，今年以来受俄乌冲突与地缘政治影响，天然钻石价格提升更为明显；根据贝恩咨询，2021年，培育钻石的零售价格与批发价格分别下降到天然钻石价格的30%与14%，培育钻石的高性价比优势不断凸显。
此外，培育钻石的生产工艺对环境几乎无不利印象，而天然钻石的开采过程中存在碳排放、消耗水资源及能源等问题，从环境保护角度，培育钻石更符合低碳生活、绿色经济与可持续的发展理念。
培育钻石产量渗透率持续提升，中长期维度零售市场规模仍有较大增长空间。
根据贝恩咨询，全球培育钻石毛坯产量呈现逐年递增的趋势，由2018年的144万克拉增长到2021年980万克拉左右，三年CAGR为88.2%，渗透率提升到8%。
培育钻石行业持续高景气度，看好中长期的渗透率提升趋势。
印度作为培育钻石的中游，其毛坯进口额与裸钻出口额可以反映行业的景气度。2018年至今，进口额渗透率与出口额渗透率不断提升，行业持续高景气，随着品牌端加速在零售端的布局，消费者的认知度有望继续提升，培育钻石行业具备中长期良好前景与渗透率持续提升的趋势。
预计2025年全球培育钻石毛坯市场规模为243亿元，4年CAGR为23.18%。
基于以下假设对市场规模进行测算：
1）2022-2025年，全球天然钻石毛坯产量逐年增长3.0%；
2）培育钻石产量渗透率继续上行，到2025年增长到20.0%；
3）中国培育钻石毛坯产量占全球的比例按照每年2%的比例提升， 2025年占比提升到62%；
4）毛坯产量与对应裸钻产量为3：1；5）培育钻石零售单价存在降低趋势，到2025年为15593元/克拉。
经过测算，2025年全球培育钻石毛坯市场规模为243亿元，零售市场规模为1404亿元，2021-2025年的复合增长率分别为23.18%与18.13%。
2.2 重点发力培育钻石，CVD技术储备厚积薄发
CVD金刚石制备技术行业领先，兼具设备研发与改良优势。
公司已经在CVD金刚石的制备及应用领域深耕15年以上，拥有成熟的技术储备与丰富的生产经验，是行业中为数不多同时掌握包括热丝CVD、直流CVD、微波CVD在内的三大CVD金刚石生长技术的公司。
1）在热丝CVD与直流CVD方面：公司自主研发CVD真空生长设备，通过先进的生产工艺，可以规模化制造直径达200毫米的大尺寸CVD金刚石厚膜材料，批量化应用于心脏治疗仪器，通过与国际医疗器械公司长期合作进一步扩展在医疗器件中的应用，正在研发可生长平面尺寸达到400mm*400mm的金刚石厚膜生长设备及生长技术。污水处理与消毒水制造中使用的导电CVD实现了更大尺寸与更低成本的突破，已可生产400mm*600mm的大尺寸全表面CVD金刚石膜涂层电极。
2）在微波CVD方面：根据产业调研，公司在微波CVD方面已经有成熟的制造工艺，主要用于制造培育钻石，可以稳定生产4-5克拉的单晶钻石毛坯，切割成裸钻1-1.5克拉左右；基本可以稳定生长10-11克拉的钻石毛坯，切割成裸钻3-4.5克拉左右，而且良品率已经达到了80%以上。
沃尔德开设线下钻石体验店，布局零售终端并推动消费者教育。
上海沃尔德是北京沃尔德的全资子公司，于2019年注册了高端珠宝品牌ANNDIA，2021年开设线下体验店ANNDIA，并将产品全部上线天猫商城进行培育钻石的销售，实现线上线下全渠道的覆盖，满足消费者多元化的消费需求。
其中，大克拉的钻石由公司自产为主，小分数的钻石以外购为主。ANNDIA的首家门店布局了不同种类的功能区，包括珠宝展示区、定制设计沟通区、培育钻石观赏区等，通过“科技”属性和定制化服务，满足消费者的婚恋与“悦己”需求。通过培育钻石品牌在终端的布局，推进消费者的教育，有望进一步提升消费者对培育钻石的认知度。
3 超硬刀具：下游市场空间广阔，公司已构筑多维核心竞争力3.1 下游需求提振+国产替代加快，拥有广阔的市场空间
超硬刀具加工效率高、使用寿命长、加工质量好，性能逐步得到开发与利用。
按照刀具材料的不同，工业切削工具主要可以分为高速钢、硬质合金、陶瓷及超硬材料四种产品类型。在机械加工领域，早期使用高速钢刀具，随后，以硬质合金和陶瓷刀具为代表的新型材料刀具开始逐步替代高速钢刀具；随着产业升级与技术迭代，超硬材料刀具开始广泛应用于工业加工，并对硬质合金和陶瓷刀具进行逐步替代。
对比工艺性能，超硬刀具材料主要为金刚石（可分为天然单晶金刚石、人造聚晶金刚石、复合金刚石刀片）及立方氮化硼（CBN），整体上技术含量更高，生产工艺也更为复杂。
超硬刀具行业上游原材料供应稳定，下游应用领域广泛。
超硬刀具行业的上游主要为生产聚晶金刚石（PCD）及复合片、聚晶立方氮化硼（PCBN）及复合片、大尺寸单晶金刚石的企业。国外厂商包括英国元素六、韩国日进集团、美国DI公司等，国内厂商包括中南钻石、黄河旋风、四方达等，行业的上游原材料市场竞争较为充分，供应充足；中游为从事刀具生产制造业务的企业，主要包括中钨高新、欧科亿、华锐精密、沃尔德等；下游刀具应用客户包括显示屏、汽车零部件加工等领域的烟台康汇系、东方日盛、海马微电子系等。
超硬刀具性能优势更为凸显，终端应用领域不断扩展。
超硬刀具有加工效率高、使用寿命长和加工质量好等特点，过去主要用在汽车制造、航天航空、电子信息等产业精加工，通过改进人造超硬刀具材料的生产工艺，控制原料纯度和晶粒尺寸，不断扩展其应用领域，广泛应用于包括各类型显示屏、触摸屏切割、电子产品的壳体加工，汽车关键零部件加工，航空航天、军工、新能源等行业关键设备及零部件加工，石材雕刻，硬质塑料、陶瓷宝石加工领域。
性能要求提升叠加技术进步，超硬刀具在刀具市场份额有望不断提升。
一方面，下游高端制造、精密制造和新材料行业对刀具的性能和精密度的要求提升，传统的硬质合金、陶瓷刀具在加工速度、加工精度、加工质量、加工效率等方面无法满足精细化要求，而以金刚石和立方氮化硼为主的超硬刀具在微细加工、高速和超高速加工、精密和超高精密加工等方面具有突出优势；
另一方面，受益于超硬刀具生产工艺与技术进步，金刚石及立方氮化硼的生产成本与制造成本逐渐走低，相对于传统刀具的经济优势突显，超硬刀具凭借其高硬度、高耐磨耐热性、良好的导热性、工艺性及较低摩擦系数等优质性能，在高速切削加工领域挤占部分硬质合金、陶瓷和高速钢切削刀具市场份额，根据《第四届切削刀具用户调查分析报告》，2018年，立方氮化硼和金刚石占切削刀具的比重已经提升到14%，市场占有率逐渐提升。
我国机床及刀具消费市场规模呈现“总量趋稳，结构升级”趋势，刀具的占比不断提升。
刀具被誉为是“工业的牙齿”，广泛应用于各种类型、材质和大小的工件和产品的外型加工，包括普通机床、先进的数控机床、加工中心和柔性制造系统，而工业刀具行业同机床行业是推动制造业发展的基础。
根据QY Research，随着全球的刀具消费市场规模占机床消费市场规模的比例不断扩大，我国的机床及刀具市场的规模也呈现“总量趋稳，结构升级”的新特征，特别是刀具市场占机床市场消费规模的比例不断扩大，2020年全球及中国机床消费市场中刀具的占比分别为53.01%与30.33%，随着中国的工业化水平的不断升级优化，刀具潜在的消费市场规模仍有上升空间。
政策利好与技术创新，国产刀具公司进口替代进程加快。
近年来，国家相继推出“十三五”国家战略性新兴产业发展规划、《中国制造2025》“1+X”规划体系，进一步打造智能制造高端品牌，增加战略性新兴产业为生产总值的贡献，积极促进装备制造、新材料等行业发展，超硬刀具受益于行业政策，迎来高速发展机会。
我国刀具企业不断消化吸收国外的先进技术，并进行开拓创新，已经出现了少数有全面研发能力的领军型企业，如北京沃尔德、郑州钻石精密、威海威硬、中天超硬为代表的国内优秀厂商从单纯的加工企业发展成为拥有设计刀具基础材料、表面处理和生产工艺等综合研发实力的“研发+生产”型企业，也开始逐步从价值链中低端生产环节向价值链中高端研发环节转变，凭借性价比高优势与国际企业如瑞典山特维克、美国肯纳金属、德国玛帕、日本住友、日本三菱、日本京瓷等国际一流企业在全球市场开展竞争，逐步实现进口替代，进一步提高国产刀具的市场容量。
根据中国机床工具工业协会的数据，在我国刀具消费市场中，国产刀具消费总额由2018年的273亿元提升到2021年的339亿元，占比由65%提升到71%，国产替代进程不断加快。
公司定位于高端刀具市场，与国际一流厂商直接竞争。
与工业化较为发达的欧美、日韩等国家相比，大量的国内刀具加工企业研发设计能力相对较弱，生产工艺积累不够，仍处在刀具产业链中价值较低的普通刀具生产环节。
而公司采用先进的生产技术，生产加工精度达到微米和百纳米级别，可以与国际一流厂商直接竞争，主要的竞争对手包括日本三星钻石工业株式会社、韩国新韩金刚石工业株式会社、日本住友电气工业株式会社等；国内的其他同行业企业包括郑州市钻石精密制造有限公司、威海威硬工具股份有限公司、深圳市中天超硬工具股份有限公司等，但因为产品类型与定位存在差异，沃尔德与国内企业的竞争较少。
预计2025年我国超硬刀具消费市场规模达79.8亿元，4年CAGR为8.41%。核心假设如下：
1）假设2022-2025年，我国刀具消费额仍保持稳定增速，逐年的增长率为5%；
2）随超硬材料的性能不断突显，超硬刀具占刀具总消费额的比例将继续增加，2022-2025年分别增加0.3PCT、0.4PCT、0.5PCT与0.5PCT。
经过测算，到2025年，我国超硬刀具消费额为79.8亿元，2021-2025年的复合增长率为8.41%。
3.2 技术与研发保持领先，产品与渠道共同带动品牌力提升
3.2.1自主研发技术领先，研发投入不断增加
技术水平行业领先，研发优势不断扩大。公司自成立以来，注重科技研发与技术自主化，重点培养视野广阔、技术过硬的研发团队，并逐渐凝聚技术核心竞争力。
公司在硬质合金刀具、金属陶瓷刀具通过引进吸收再创新的方式完成了技术储备，坚持“生产一代、开发一代、预研一代、储备一代”的科研方针，依托公司现有核心技术和研究开发队伍，加强与高校的多层次的技术合作。
截至2021年末，公司拥有国内外专利总数239项，其中包括发明专利35项，实用新型专利176项。
核心技术人员创新能力优秀，在专业领域有突出贡献。
公司核心技术人员陈继峰、唐文林、张继超均在公司任职较长时间，是核心技术的主要贡献者，陈继峰在超高精密、高精密超硬刀具、超硬材料制品的产品创新、生产工艺等领域具有突出的贡献；唐文林在钻石刀轮产品创新、生产工艺等领域具有突出的贡献；张宗超在高精密 PCD、PCBN刀具的产品创新、生产工艺等领域具有突出的贡献。
公司的核心技术包括超硬材料激光微纳米精密加工技术、真空环境加工技术、PCD超薄聚晶片及复合片精密研磨及镜面抛光技术、自动化设备研制技术、硬质合金数控工具制造技术、CVD培育钻石生长技术等。
1）超硬材料激光微纳米精密加工技术:
公司作为国内较早掌握超硬刀具激光加工技术的企业之一，在激光加工领域有深入的应用研究及技术积累，全面掌握不同脉宽、不同波长的各类型激光在超硬刀具的应用。
其中，紫外皮秒和飞秒激光属于超硬加工技术发展的尖端和前沿。该项技术的加工精度优势明显，可以在直径2 毫米的刀轮的外圆刃口上加工出深度1微米、尺寸一致、分布均匀、数量超过900个的凹陷齿，齿深的精度可以达到±100纳米，超过超高精密刀具行业加工精度的要求。
2）真空环境加工技术：
公司的真空焊接技术在焊接设备、焊接工艺、焊料选择方面有较强竞争力，其拥有的真空焊接设备真空度可以达到 10-3 Pa-10-5 Pa，优于国内行业平均10-3Pa。
公司在超硬刀具焊接、超硬刀具镀膜、超硬材料及制品的制造等领域均采用真空环境加工技术，真空材料制备技术使用自主研发 CVD 真空生长设备以及行业先进的生产工艺，可以规模化制造成品直径达 195 毫米的大尺寸 CVD 金刚石厚膜材料。
3）PCD超薄聚晶片及复合片精密研磨及镜面抛光技术：
公司通过技术研发开创不同的技术路径，成功降低钻石刀轮的前段工序制造成本。利用该项技术可以将对外采购的直径 70 毫米以上的大型PCD 聚晶金刚石片，精密研磨及双面抛光为 0.50 毫米到 0.65 毫米厚度的超薄片，薄片厚度公差可以达到±1微米；公司自主研发的技术可以根据产品要求将复合片研磨抛光至各种厚度，最薄可达到0.5毫米。
4）自动化设备研制技术：
公司自主研发和生产了大量各式激光切割机、激光刃磨机、激光雕刻机、自动化磨刀机、镜面抛光机，以及相应生产辅助设备，其中多数自用，少数品种对外销售，在自制自动化国产设备中积累了丰富的先进设备研发经验，将超硬刀具的产品研发技术与设备研发技术深入融合。
3.2.2 产品定位中高端市场，品牌影响力不断提高
对准全球高端超硬刀具市场，产品要求远高于行业标准。
公司在包括中国、欧美、日韩等在内的全球范围内与瑞典山特维克集团、日本住友电气工业株式会社、日本三星钻石工业株式会社等业内国际一流品牌企业直接竞争。
公司的钻石刀轮、部分高精密切削刀具打破了国外一流厂商在行业内的垄断，实现了在高端加工领域的进口替代，并逐步提升在全球市场的份额；行业内一般将加工公差在±25μm以内的刀具称为高精密刀具，加工公差在±13μm以内的刀具称为超高精密刀具，而公司的超高精密刀具及高精密刀具产品最高加工精度远超上述标准，分别达到±100nm（±0.1μm）和±1μm水平。
带齿钻石刀轮打破国际垄断，逐步在高端加工领域实现进口替代。
公司的钻石刀轮产品的种类丰富，可以根据不同玻璃材质加工要求，利用微纳米激光微齿加工技术生产出不同齿型的钻石刀轮。2008年，公司自主研发出国内第一枚带齿钻石刀轮，率先打破了国外厂商在液晶显示玻璃切割领域的垄断；2014年，带齿型高渗透钻石刀轮于获得国家科学技术部等四部门联合认证，产品的性能优势显著，在市场上极具竞争力，成功打破日本三星钻石在国内平板显示加工领域的垄断。
公司的钻石刀轮产品主要用于LCD屏及刚性OLED屏的切割，短期内柔性OLED的应用空间较小。公司生产制造的超高精密、高精密超硬刀具主要应用于消费电子触摸屏、显示屏切割及汽车动力系统、传动系统和制动系统核心部件的切削。
以电视、电脑、手机、汽车屏幕为代表的平板显示终端的采用的主要是LCD屏和OLED屏，其中，OLED屏又可分为刚性OLED屏和柔性OLED屏。LCD与刚性OLED屏的玻璃材质的脆性适合使用钻石刀轮进行切割，而柔性OLED屏无法使用钻石刀轮切割，目前主要采用激光切割方式。现阶段柔性OLED屏距离大规模的商业化应用存在一定的距离，对公司的钻石刀轮的市场空间的影响有限。
LCD总量趋稳，OLED不断扩张，Mini-LED打开想象空间。
中国LCD市场规模整体上趋于稳定，随日韩厂商相继关闭液晶面板生产线，我国的LCD有望具备更强的优势地位；根据DSCC数据显示，全球智能手机屏幕的OLED面板出货量在占比由2016年的24%上升到2020年的44.6%，随着厂商的加快布局，OLED的市场规模稳步上行，有望在平板显示领域占据更多的市场份额；Mini-LED有较大的发展潜力，不断扩展在显示产业的终端应用，预计到2026年其市场规模有望达431亿元，2020-2026年的复合增长率达50%，我国Mini-LED的产能优势将更为明显。
公司建立品牌优势，利用影响力开拓市场。
自成立以来，沃尔德始终坚持打造自主品牌，形成了多层级的品牌定位，高端定制品牌沃尔德、高端标准品牌玛纳诺瓦、中端标准品牌刃我行、中低端标准品牌优易切及珠宝品牌ANNDIA。
经过十余年的技术积累和市场开拓，公司产品获得了国内外市场的广泛认可，销售区域覆盖亚洲、欧洲、大洋洲、非洲和美洲等五大洲的42个国家或地区。
公司凭借优质的产品和服务，借助自身完善的销售体系和营销网络，进入了多家高端制造领域企业的合格供应商名录，广泛应用于包括韩国 LG、京东方、天马微电子、华星光电、蓝思科技、群创光电、彩虹股份等知名制造商，高精密超硬切削刀具成功应用于德国奔驰、宝马、奥迪等国际知名汽车品牌的动力系统核心部件的加工制造，并为多家国外著名刀具公司提供OEM/ODM制造，并得到众多下游客户的认可，良好优质的客户群体为公司未来的发展奠定了基础。
公司积极扩展下游大客户渠道，进一步布局全球刀具业务。
1）在超高精密玻璃切割领域：
公司紧跟京东方、华星光电、天马、惠科、东旭光电等下游客户国内外扩产扩线和新建工厂的市场需求，加大金刚石刀轮及磨轮的推广力度；同时加快光伏玻璃、汽车玻璃等非消费电子显示屏领域的新产品开拓力度，部分产品已成功导入某光伏玻璃生产企业，为下一步大范围市场推广起到了积极作用。
2）在切削刀具领域：
加大风力发电、轨道交通、工程机械、航空航天市场的布局，重点客户舍弗勒集团、SKF集团取得阶段性突破；境外自有品牌继续保持较快增长，随着国外疫情的控制，肯纳金属等OEM客户的订单逐步增加，2021年公司出口实现营业收入8497.22万元，同比增长51.43%；
3）积极扩展海外刀具业务：
公司为继续扩大欧洲市场份额，特别是新能源汽车领域，在德国成立首个海外子公司――Worldia Europe GmbH（沃尔德欧洲有限公司），通过聘任业内知名的德国专家和高管加入团队，继续扩大沃尔德刀具业务在欧洲市场的份额，以提升沃尔德海外业务和盈利空间，实现全球市场的快速发展。
3.3募投计划提高产能，数控刀片项目扩充产品种类
3.3.1 IPO募资计划
聚焦主营业务实现产能扩张，增强公司核心竞争力。公司通过IPO募集资金合计40728.54万元，其中16561.82万元投向超高精密刀具产业化升级项目，12147.95万元投向高精密刀具产业化升级项目，3554.88万元投向高精密刀具扩产项目，5463.89万元用于建设产品研发中心项目。
提高产能与生产能力，进一步巩固超硬刀具市场地位。
公司发行股份募集资金用于主营业务，进一步提高公司的超高精密、高精密刀具的生产能力、工艺水准和产品质量，提升公司的主营业务的市场竞争力。通过募集资金建设高精密、超高精密产业化项目和研发中心，可以提升公司在切削、切割和各类特种刀具的研发和生产能力，完善产品布局、扩大市场规模，增强公司的核心竞争力。
公司通过自主研发掌握大量超硬刀具生产加工的关键技术，产品在国内外市场有一定的竞争力与市场份额，通过募投项目可以进一步提升超硬刀具的生产规模和质量水平，在自身发展的同时，实现行业的进口替代。随着募投计划逐步落地，2021年公司的高精密刀具与超高精密刀具的产量与销量均有较快增长。
3.3.2硬质合金数控刀片项目
建设涂层硬质合金数控刀片与金属陶瓷数控刀片项目，将新增2800万片数控刀片的产能。
2021年5月，公司投资2.1亿元建设“涂层硬质合金数控刀片、金属陶瓷数控刀片项目”，将新增2800万片数控刀片产能，项目整体投资建设周期为5年。项目完全达产后，预计实现营业收入2.3亿元，利润总额4500万元。
硬质合金、陶瓷和超硬材料刀具将在未来一段时间内均衡发展。
公司从事的超硬刀具虽然在高硬度、难加工材料和加工精度要求高的领域，拥有使用寿命长、加工效率高、加工精度高的优势，正在逐步替代传统硬质合金刀具和陶瓷刀具，但是在现阶段，硬质合金刀具、陶瓷刀具仍然是市场的主流，在普通硬度金属材料、高粘硬金属材料的加工领域及强断续、重切削加工领域具有抗冲击、低价位等优势。尤其是涂层硬质合金超越了普通的硬质合金刀具，而且具备硬质合金材料的高强度和陶瓷材料的耐高温和耐腐蚀能力，在现代机械制造领域拥有极其重要的地位。
从单一的超硬刀具扩展全方位产品链，升级为切削加工整体解决方案供应商。
该项目围绕公司的主营业务展开，符合公司的发展战略、国家相关产业政策和市场技术的发展趋势，项目建成后将有助于公司切削刀具的品类从单一的超硬刀具变成超硬刀具、硬质合金刀具、金属陶瓷刀具的全方位产业链，从单纯的刀具生产、供应，扩大至新切削工艺及相关配套技术和产品的开发，从单纯的刀具供应商升级为“切削加工整体解决方案供应商”。
4 公司看点：鑫金泉扩展3C应用，培育钻石打造第二成长曲线4.1 收购鑫金泉形成业务协同，扩展3C领域应用
公司拟向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金不超过4.87亿元，拟购买鑫金泉100%的股权，本次募集配套资金的具体用途如下，其中拟投入募集资金2.20亿元用于鑫金泉精密刀具制造中心建设项目（一期），该项目的总投资金额为2.55亿元，建设期为2年。
鑫金泉创立于2012年，主要从事研发设计、生产和销售天然金刚石(ND)刀具、单晶钻石(MCD)刀具、聚晶金刚石(PCD)刀具、立方氮化硼(PCBN)刀具及硬质合金刀具，公司的刀具产品根据加工材料、加工类型与加工精度，具有一定差异，其中，单晶金刚石刀具主要用于各类外观结构件精加工、高光加工及镜面加工；聚晶金刚石刀具主要用于结构件非高光及镜面加工，各类有色金属、塑胶类结构件精加工，而鑫金泉的硬质合金刀具加工领域较为广泛，应用于各类有色金属、铸铁、淬火、粉末冶金材料结构件精加工及粗加工。
鑫金泉与沃尔德在生产加工领域、产品与服务领域、客户扩展与地域覆盖方面可以形成业务协同。
第一，实现生产加工领域的深度合作。
在原材料的使用上，沃尔德具备为超硬刀具、超硬工具及其他耐磨件提供定制化原材料的能力，鑫金泉可以通过使用沃尔德自产原材料降低生产成本，双方通过整合原材料供应链，可以提升整体采购议价能力；沃尔德在真空焊接、真空镀膜等领域拥有核心技术积累，可以与鑫金泉产品生产加工进行有效协同；沃尔德具有较强的自动化刀具生产设备研制能力，鑫金泉积累的定制化刀具的加工及设备调试经验可以提供丰富的设备加工参数方案。
第二，产品或服务能够进入新的市场。
在产品类型上，沃尔德的刀具主要为钻石刀轮及磨轮、超硬车刀、镗刀、铣刀片等超硬刀具类产品，而鑫金泉长期从事单晶金刚石、聚晶金刚石及硬质合金刀具研发生产，并购可以进一步丰富沃尔德现有的刀具产品线，大幅拓展非标型超硬刀具、非标型硬质合金刀具产品线，实现刀具行业产品综合性覆盖。
在下游应用领域上，沃尔德钻石刀轮及磨轮主要用于3C产品的触摸屏、面板、基板、盖板玻璃切割及研磨，而鑫金泉的定制化非标刀具主要用于3C产品的结构件加工，通过本次交易可以充分协同客户业务资源，丰富3C产品制造的业务布局。
第三，实现公司的地域协同。
沃尔德与鑫金泉分别在浙江嘉兴、河北廊坊、广东深圳建立了生产基地，实现了对长三角、京津冀、珠三角地区的直接对接。
通过本次交易，沃尔德可以借助鑫金泉生产基地和业务团队，有效提升在我国珠三角地区的服务响应速度和市场影响力，也可以为鑫金泉在长三角、京津冀地区的产品推广、售后及技术服务提供前线支持。通过地域协同，公司可以结合自身传统优势技术、产品和行业经验，为各个地区客户提供更为完善的综合解决方案服务。
鑫金泉的主营业务包括超硬刀具、硬质合金及精密改制业务，主要的客户为3C行业内的大中型公司，2019-2021年，公司下游行业保持着稳健的较快增长趋势，而鑫金泉的营业收入的增长与下游行业的变动趋势一致，且增速高于行业平均。
产品主要应用于3C领域，直销方式贡献几乎全部收入。
1）分产品来看，鑫金泉的刀具产品主要应用于手机、平板电脑等3C产品领域，也在光学及其他精密模具、汽车、机械加工等领域有广泛的应用，刀具产品主要应用于3C行业，2019年至2021Q1-Q3，公司用于3C行业的产品销售收入占主营业务收入分别为92.03%、90.70%与91.57%，而在光学及其他精密模具行业、汽车行业及其他行业的比例较低。
2）分渠道来看，鑫金泉主要采用直销的方式，与3C行业头部制造型企业建立较为深入的业务合作关系，直接参与到客户产品的协同研发、技术支持与售后维护。2019年至2021Q1-Q3，鑫金泉的直销模式下产品的销售收入的占比分别为98.81%、98.69%与98.44%。
下游行业需求稳中有增，公司业绩有望充分受益。
公司的产品应用于3C领域的手机、平板、手环、耳机等，智能手机、可穿戴设备的出货量与市场规模一定程度上反映行业的规模与增速。
根据IDC，预计到2022年，全球5G智能手机设备将同比增长25.5%，占新出货量的53%，预计到2026年5G手机的销量份额将进一步提升，达到78%；根据全球移动通讯系统协会发布的《2022中国移动经济发展报告》，2021年中国5G连接数约4.88亿，预计2025年将增长至8.92亿，五年CAGR为16.27%。
根据IDC的预测，2021年全球智能穿戴设备总出货量为5.34亿台，预计2024年总出货量达6.32亿台；同时，全球可穿戴设备市场规模稳步提升，同比增速也逐年走高，预计到2026年，全球可穿戴设备的市场规模将达19.68亿美元，同比增速达38%。
鑫金泉业绩承诺逐步兑现，持续看好盈利预期。
本次交易，鑫金泉的业绩承诺为2021-2024年度的扣非归母净利润将分别不低于4766万元、5307万元、5305万元与6522万元，合计不低于21900万元，其中，2023年的业绩承诺波动系鑫金泉计划于2023年将深圳鑫金泉现有主要生产设备搬迁到惠州生产基地。
4.2 CVD培育钻石及金刚石功能材料项目
重点发力消费级CVD培育钻石，积极扩展金刚石功能性材料应用。
2022年1月，公司投资3.3亿元建设“培育钻石及金刚石功能材料项目”，建成后可以达到年产20万克拉CVD培育钻石及金刚石功能材料，实现加工11万克拉的生产能力，项目建设周期为24个月，预计项目完全达产后可以实现营业收入2.5亿元，利润总额1.11亿元。
公司对于CVD培育钻石的前期定位为消费级培育钻石，并将持续加大设备投入，已实现规模效应；同时，公司将持续探索金刚石功能性材料在声、光、电、热等领域的研究和技术储备以及其在新兴领域的应用。
5 盈利预测与估值5.1 盈利预测假设与业务拆分
我们将公司业务分为超硬刀具业务（包括超高精密刀具、高精密刀具、新增的硬质合金业务）、超硬材料业务（包含培育钻石业务）及其他业务；其中，硬质合金刀片项目自2021年开始投产，预计从2022年起形成收入。
核心假设如下：
①超硬刀具业务：公司的超硬刀具业务分为超高精密刀具和高精密刀具业务。
超高精密刀具业务：公司的IPO募集资金部分用于超高精密刀具产业化升级项目的建设，将于2023年建设完成，随超高精密刀具的产能不断扩张，收入增速有望保持稳定，预计2022-2024年超高精密刀具的收入分别为1.2、1.5与1.8亿元，同比+22.0%、+21.0%与+20.0%，考虑到公司的钻石刀轮产品处于市场领先地位，毛利率水平有进一步提升趋势，预计2022-2024年毛利率分别为63.0%、63.5%与64.0%。
高精密刀具业务：随高精密刀具扩产项目、高精密刀具产业化升级项目陆续落地，高精密刀具业务的产能不断扩张，未来随鑫金泉并表，其超硬刀具的收入将增厚公司高精密刀具的收入，进一步提升该项业务的收入增速；此外，公司于2021年5月提出建设硬质合金刀片项目，项目建设期为5年，完全达产后将形成营业收入2.3亿元，据Wind机构投资者调研，到2022年底，超硬合金刀片项目将达1400万片的产能，将于2023年底，完成2800万片产能的建设，伴随产能逐步落地与产能利用率的进一步提升，加上鑫金泉硬质合金刀片项目的赋能，公司该项业务的收入有较快提升的趋势。
我们预计2022-2024年，分别实现营业收入3.5、6.2与7.7亿元，分别同比+91.7%、+75.6%与+25.6%，鑫金泉的超硬刀具毛利率较高，产品结构的变动将带动高精密刀具毛利率稳定上行，预计2022-2024年公司的高精密刀具的毛利率分别为50.6%、51.7%与52.4%。
因此，预计2022-2024年超硬刀具业务分别形成营业收入4.7、7.6与9.5亿元，同比+66.9%、+61.4%与+24.5%，毛利率分别为53.8%、54.0%与54.6%。
②超硬材料业务：公司的超硬材料产品主要为超硬复合片、拉丝模芯，近几年收入增速稳定；公司于2021年采购CVD培育钻石生产设备，并陆续扩产，在新增设备陆续落地的同时，不断追求技术与工艺进步，受益于培育钻石行业的高景气，该项业务将为公司带来新的盈利增长点，公司原有的超硬材料产品收入增速稳定，新增的培育钻石收入将为其营收带来较快增长速度，因此我们预计2022-2024年超硬材料业务分别实现营业收入0.8、2.2与3.9亿元，分别同比+188.4%、+158.9%与+76.2%，随培育钻石的收入占比提升带动该项业务的整体毛利率上行，预计2022-2024年该项业务的毛利率分别为35.1%、44.0%与48.4%。
③其他业务：考虑并购鑫金泉后，公司的业务类型将得到扩展，其他业务收入增速有望提速，考虑到其精磨改制及其他产品的业务收入，预计2022-2024年，公司实现其他业务收入分别为0.2、0.3与0.4亿元，同比增速分别为+60.8%、+71.0%与+7.5%，毛利率分别为46.1%、43.7%与43.4%。
综上，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入5.8、10.2与 13.8亿元，分别同比+77.6 %、+76.0%与 +35.0%，2022-2024 年公司的毛利率分别达到 50.8%、51.5%与 52.6%。
期间费用率假设：
①销售费用率：2019-2021年，保持在6%-8%的区间，预计2022-2024年销售费用率仍保持稳定，分别为7.30%、7.30%与7.30%；
②管理费用率：随鑫金泉并表，公司的管理费用率有上行趋势，预计2022-2024年管理费用率分别为14.50%、14.97%与15.03%；
③研发费用率：随着公司的研发投入不断加大，研发费用率呈现上行的趋势，2022-2024年，研发费用率分别为7.93%、8.08%与8.13%；
④财务费用率：保持在逐年稳定的水平，2022-2024年保持在0%附近。
5.2 估值分析
考虑到沃尔德及拟收购的公司鑫金泉的主营业务为刀具业务，因此我们选取主要从事刀具业务的A股上市公司，包括岱勒新材、华锐精密及四方达作为可比公司，其中岱勒新材主营金刚石线产品，华锐精密专注于硬质合金数控刀片的研发与应用，四方达主要从事聚晶金刚石及相关制品的研发、生产与销售，2022年可比公司PE均值为37倍，而公司2022年的PE估值为34倍，低于可比公司PE均值，预计随公司募投产能的逐步扩大，主营刀具业务的产能释放有一定的确定性的同时，并购鑫金泉将为公司扩展3C领域应用，进一步提升公司刀具业务的核心竞争力，CVD消费级培育钻石的不断扩产将为公司贡献新的业绩增量，我们预计公司估值水平仍有提升空间。
5.3 报告总结
我们预计公司2022-2024年分别实现EPS 1.41、2.49与3.51元，8月25日收盘价对应PE为34、19与14倍，公司估值仍有提升空间，考虑到公司主营业务的优势不断扩大，新并购的鑫金泉扩展3C领域的应用，同时硬质合金、培育钻石的产能释放，将为公司提供新的业绩增长点。
6 风险提示1）行业竞争加剧的风险。在培育钻石高景气度的预期下，更多厂商切入消费级培育钻石的赛道，行业竞争存在恶化的可能性，若竞争格局出现恶化，将会对公司的业绩增长造成一定阻碍；
2）下游行业需求不及预期。公司的超硬刀具产品具有广泛的应用场景，渗透率提升将打开新的应用领域，若下游行业的景气度低迷，将会缩减对于超硬刀具的需求，公司的竞争力有减弱的风险；
3）募投项目进展不及预期。公司通过募投计划筹集资金用于超高精密刀具、高精密刀具的产能扩张，硬质合金数控刀片的产能建设与CVD培育钻石与金刚石功能性材料的建设，若产能落地速度不及预期，将会影响公司的竞争力。
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